富深所配资连平：“十五五”时期应实施人民币升值战略

过去二十多年，中国汇率政策会依据客观环境的变化而相机调整，具有很强的自主性和灵活性。当前和未来一个时期，国际经济环境依然严峻复杂，人民币稳定运行的外部环境依然存在不确定性。未来应从我国实际出发，对汇率政策做出新的布局，使人民币汇率合理回归，引导市场理性看待由基本面驱动的汇率波动趋势，更好发挥汇率政策在经济高质量发展过程中的积极作用。

1.人民币汇率被低估了吗

近十年来，人民币对美元呈总体性贬值态势。若以2015年“8·11汇改”为起点，到2025年上半年累计贬值约15%。这一时期，中国经济增速明显高于美国，经常账户连续多年维持较高顺差，国际收支基本面稳健，外汇储备充足；相比之下，美国经常账户逆差持续扩张，财政赤字不断扩大，政府债务屡创新高。同时，尽管人民币相对美元走弱，但对一篮子货币保持相对稳定。可见，这一时期，人民币的持续贬值并非经济基本面的真实反映，而是短期市场情绪、单边预期和外部冲击叠加导致的过度反应。特朗普1.0版本时贸易政策多次对人民币汇率形成压力和2.0版“对等关税”措施对人民币汇率的冲击，都是明证。

再从相对购买力平价角度看，两国货币之间的汇率变动应大致抵消其通货膨胀率的差异。疫情后美国物价一度大幅上涨，我国物价相对平稳。这反向证明了人民币汇率被低估，因而对美元具备内在升值压力。国内外一些研究指出，2022~2024年人民币实际有效汇率或人民币/美元双边汇率可能被低估6%~15%。若采用广义购买力平价框架（如世界银行ICP），低估程度可能高达42%。当然，这更多是用于长期结构性汇率比较，不适宜直接作为短期汇率判断。

2025年以来，人民币逐步走出“独立升值”行情，也印证了前期超调的矫正逻辑。7月以来，美元指数从96.6持续反弹，截至11月中旬回升至接近100，受其影响，日元、韩元对美元均再次出现明显跌幅，人民币则未像此前一样跟随下跌，而是展现强劲独立性。截至11月中旬，美元对人民币中间价累计升值0.98%，离岸美元对人民币累计升值0.84%，CFETS人民币汇率指数从95.3升至97.83。预计这一修复过程还将持续一段时间。

2.人民币升值有哪些好处

“十五五”时期，允许人民币在市场供求推动下对美元适度有序升值，对于实现2035年远景目标、财富增长、消费提振、科技创新和人民币国际化等中长期战略均至关重要。

首先是有助于确保2035年远景目标顺利实现。“十五五”规划建议明确，到2035年中国将实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一远景目标。这意味着人均GDP至少应为2万美元，以年均4%~5%的增速测算，中国要到2033~2035年前后才能跨越这一门槛。

2024年末人均GDP已提升至1.34万美元，2020~2024年间虽有一定增长，但复合年增长率仅为5.6%。除经济增速自身调整和经济规模差异等因素外，一定程度上也受到了2022~2024年人民币对美元贬值的拖累。以2024年中国人均GDP 13445美元为起点、年均4%~5%的增速测算，至少需要9~11年的努力，才能达到人均2万美元这一中等发达国家的门槛值。如果允许人民币适度升值（如按年均3%~4%的升值速度），则最快2030年左右就可触达，比不升值提前4~5年。

“十五五”时期，在中国居民财富保持较快增长的背景下，如果叠加人民币适度升值，不仅可以让以美元等其他货币衡量的中国居民财富水涨船高，其海外投资和全球资产配置能力也将显著增强，通过财产性收入改善，推动人民生活品质和财富规模、结构进一步优化。

其次是有助于推动中国成为全球首屈一指的消费和进口市场。“十五五”规划建议提出了“建设强大国内市场”“超大规模市场优势持续显现”等发展目标。从消费增长潜力来看，中国居民消费率与发达国家相比仍有10~30个百分点的差距，特别是服务消费占比偏低。按照美国的标准，中国至少有10亿人的消费潜力尚未得到充分释放。近年来，随着中国经济快速崛起，中美消费市场规模不断接近。2021年，中美消费规模分别为6.83万亿美元和7.41万亿美元，中国相当于美国的92.12%，为世界第二大消费市场。2024年，美国社会消费品零售总额为8.54万亿美元，中国为6.85万亿美元，中美比值退回到80.18%，人民币贬值也是原因之一。反过来，人民币的适度升值可以成为激活这一巨大消费潜力的关键抓手。依托14亿的庞大人口基数和尚未被充分释放的消费潜力，人民币适度升值将带来购买力提升与消费结构优化，推动中国消费市场规模持续向美国靠拢并最终实现超越。

进口规模也是考察一国消费力对于区域和全球影响的重要衡量指标。如果允许人民币适度升值，将有助于降低进口商品和原材料的成本，使得中国以更快速度上升为全球最大进口市场，同时有助于调降顺差过大的问题，缓和国际经济关系。在美国贸易保护主义盛行的背景下，这将有助于使更多国家尤其是新兴经济体对于中国市场的向心力显著提升。

再次是有助于加速中国在科技创新领域的赶超进程。“十五五”规划建议提出了到2035年实现中国科技实力大幅跃升的发展目标。近年来，中国科技创新展现了跨越式追赶的势头，在人工智能、5G通信、新能源汽车、量子计算等关键领域取得一系列举世瞩目的突破，核心技术自主可控程度持续提高，已跻身科技创新大国行列。但与全球最领先的科技强国相比，中国在基础研究投入强度、高端核心零部件自主供给、顶尖科研人才储备等方面仍存在差距，核心技术“卡脖子”问题并未完全解决。人民币升值可以成为推动科技创新的战略杠杆。一是降低科技研发相关进口成本。中国半导体、精密仪器、航空发动机、高端科研试剂等领域仍高度依赖进口。2024年，中国高新技术产品进口金额约占当年全部进口金额的三成。人民币适度升值后，以人民币计价的进口技术和设备价格都会明显下降。二是提升人民币资产的吸引力，国际资本会更倾向于流入中国市场，并偏好成长性强的科技板块。三是助推企业的全球化布局与人才引进。

最后是有助于推动人民币国际化发展。人民币国际化是国家的战略目标。“十五五”规划建议提出“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付结算体系”，为未来一段时间人民币国际化的发展提出了要求，指明了方向。

人民币能否成为与美元、欧元并驾齐驱的国际货币，计价货币和储备货币方面的表现十分关键。尤其是作为储备货币，需要满足国外央行对资产保值增值、流动性等要求。国际货币基金组织数据显示，截至2025年第一季度，人民币在全球外汇储备中的占比为2.18%，与美元（57.7%）、欧元（20.1%）、日元（5.8%）等相比，差距较大。一些国际机构认为，未来五到十年，人民币在全球外汇储备中占比有望进一步升至10%~15%，超越日元、英镑等第二阵营货币，排在美元和欧元之后。要实现这一目标，除了继续推进金融改革与金融开放、发展和完善人民币离岸市场体系及人民币跨境支付结算基础设施之外，把握时机、积极稳妥地允许人民币适度升值也应是重要步骤。一种币值长期疲弱的货币是不可能成为国际社会广泛接受和持有的国际货币的，尤其是在国际舞台上新兴的跨境使用的主权货币。未来一个时期，人民币适度升值将持续推动人民币国际化发展。

3.人民币走强有哪些基础和条件

人民币适度升值并非拔苗助长，而是具备了相应的内在基础和条件，是符合市场经济规律的合理选择。

经济增长“中快美慢”格局将持续提升人民币内在价值。尽管面临房地产调整、地方债务压力和外部环境复杂化等挑战，中国经济仍展现出较强韧性。未来五年，在新质生产力加快培育、制造业高端化智能化绿色化转型、数字经济持续领跑、科技创新投入强度不断提升以及超大规模市场优势持续释放等多重因素驱动下，中国GDP增速有望中长期保持4%以上甚至5%左右的相对较高水平。相比之下，美国经济长期增速在3%以下，未来五到十年，不考虑疫情、战争等特殊阶段，其经济增长很难显著高于2%的平均增速水平。这一“中快美慢”的长期格局为人民币内在价值的持续提升奠定了基础。

居民收入增长有望推高人民币实际汇率升值。根据“十五五”规划建议，中国将积极发展新质生产力，加快建设现代化产业体系和高标准全国统一大市场，扎实推进全体人民共同富裕目标。这些举措有望显著提升中国贸易部门的生产效率，如新质生产力通过科技创新和要素优化配置，推动贸易部门高端化、数字化升级，并带动居民收入普遍增长；尤其是高标准全国统一大市场建设将更好地满足“劳动力可自由流动”这一关键假设，进一步打破贸易与非贸易部门间的市场壁垒，提高工资从贸易部门向非贸易部门的传导效率；共同富裕目标和多层次收入分配体系改革则将带动居民收入普遍增长，这些都让中国经济运行更吻合巴拉萨-萨缪尔森效应描述的汇率升值路径。

中美物价剪刀差将助推人民币温和升值。2026~2027年，中国仍将处于走出通缩风险，进入低通胀的修复阶段，CPI将温和回升；2028~2030年，随着“反内卷”政策下过剩产能通过市场化机制逐步优化、传统产业转型升级加速，叠加服务消费扩容推动服务价格回升、新型城镇化建设加速推进等因素带动，CPI有望回升至2%左右。而美国受关税政策、服务通胀黏性、财政扩张与债务货币化等因素影响，其通胀将呈现“高位波动、缓慢回落”的态势。根据相对购买力平价理论，中美通胀差距持续存在，有可能成为人民币对美元温和升值的重要支撑力量。

经常账户长期保持顺差成为人民币升值的重要支撑。由于中国货物贸易顺差远大于服务贸易逆差，近年来总体保持了较高的经常账户顺差。持续的经常账户顺差会通过外汇市场供需机制对人民币形成升值支撑。中国拥有全球最完整的工业体系，劳动力素质持续提升，工业机器人等智能化装备加速普及，制造业高质量发展成效显著。未来五年，新质生产力培育将带动高端制造出口增长，生产性服务业顺差有望进一步扩大，将持续巩固货物贸易与服务贸易的收支总体平衡基础，进而通过市场供求关系支持人民币升值。

4.美元汇率会如何表现

综合美元周期、美联储货币政策、美元信用、去美元化等因素，未来五年美元将处于相对弱势地位。

美元指数大概率处于周期下行通道。自上世纪70年代以来，美元指数共经历了“两轮半”周期，2020年的113点本应为第三轮周期的顶点。但为应对新冠疫情后的通胀，美国货币政策急速转向，并一再放缓降息节奏，美元指数得以持续高位波动。然而，美元上行动能已被过度透支，到了“强弩之末”的地步，掉头向下是大势所趋。从历史经验看，当美元指数处于周期中的下行长通道时，人民币升值阻力较小。未来五年美元很可能总体处于弱势，这将为人民币适度升值提供难得的时间窗口。

美国“逆市场化”政策将持续动摇美元信用根基。2025年特朗普重新上台后出台了一系列充满争议的政策，包括：通过操纵舆论持续施压美联储降息，致使美联储货币政策独立性受到严峻挑战‌；采取关税高压政策转移国内矛盾，削弱了国际社会对美元作为稳定结算货币的信任；滥用金融制裁和“长臂管辖”，导致美元体系风险隐患大幅增加，全球金融体系动荡不安等。这一系列做法迫使市场重新评估美元资产的安全性。

美国政府债务加速膨胀明显弱化美元预期。不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，不但将吞噬美国财政和公共政策空间，还将重创美国主权信用评级，进一步削弱美元信用。截至2025年10月，美国联邦政府债务总额首次突破38万亿美元，创下历史新高。考虑其新增1万亿美元用时持续大幅缩短，美国债务规模有可能远高于57万亿美元。据估计，美国的债务/GDP比例每抬升10个百分点，美元指数有可能贬值3%~4%。若美国联邦政府债务规模升至57万亿美元甚至更高，对应的债务/GDP指标可能达到145%，较目前水平上升20个百分点，即美元有可能至少贬值6%~8%，而市场往往是“矫枉过正”的，届时不排除美元可能遭遇更大甚至难以阻挡的贬值压力。

联邦基金利率将滑向中性水平甚至更低。9月美联储重启降息。在今年美联储可能仅下调50~75个基点的基础上，明年至少还将下调50~75个基点。不仅如此，由于特朗普明确表示不再提名偏鹰的鲍威尔继续担任美联储主席，同时将不遗余力地改变美联储联邦公开市场委员会的成员结构，则联邦基金利率2026~2027年很可能大幅走低，如下降100~125个基点。届时，美元资产收益率将下降，美元指数处于相对弱势，非美货币将由弱转强。中长期看，随着美国经济疲弱和信用风险发酵，量化宽松政策还有可能卷土重来，这对美元的冲击可能更大。

未来，全球“去美元化”趋势或进一步冲击美元。近年来，美元在国际货币体系中的绝对支配地位明显松动。在跨境支付领域，美元地位下降最为明显，其全球占比已不足一半。尽管美元凭借历史惯性仍占据主导位置，但“去美元化”已从单一领域的尝试演变为多领域、多货币、多系统协同推进的态势，这将持续削弱美元霸权，增强美元贬值的压力。

5.人民币升值有风险吗

总的来看，人民币适度升值的风险可控，既不会对出口造成明显冲击，更不可能重蹈上世纪80年代末日本因日元升值而引发资产泡沫的覆辙。

在产业结构转型升级的背景下，人民币适度升值不会对出口造成明显冲击。入世头十年，在制造业快速成长的同时，人民币呈快速升值态势，但这并未对出口增长形成明显冲击。在接下来的2011~2020年，人民币汇率逐步由升值走向贬值，总体上双向波动，出口却渐趋放缓。不少研究指出，近年来中国出口增速下滑及出口订单外流，主要与劳动力成本上升、中美贸易摩擦加剧、跨国企业全球供应链多元化布局等因素有关，而非汇率因素。

2020年以后，中国外贸展现出更为明显的全产业链竞争优势和强大的韧性，汇率波动对出口的影响进一步下降。即便在2021年人民币走强的背景下，中国出口同比仍增长29.9%，贸易顺差大大超出市场预期。2025年尽管美国对中国实施了“对等关税”等贸易保护措施，但中国出口再次实现了超预期“逆袭”。以美元计，2025年1~11月出口累计增长5.4%。除了出口市场日趋多元化，其中很重要的原因是经济增加值较高的机电产品和高新技术产品所占比重越来越大；随着制造业出口产品附加值不断增加，越来越多的企业有能力运用银行的外汇衍生产品来规避汇率波动风险，致使出口对汇率的敏感度明显下降。当然，为了防控可能出现的对部分出口行业阶段性压力过大，人民币升值应当适度和有序进行。

在货币政策保持自主性的背景下，人民币适度升值诱发资产大规模泡沫的可能性很低。中国房地产市场仍处于深度调整阶段，未来一个时期很难具备“过热”的可能性；与全球主要市场比较来看，中国股市估值不高，系统性泡沫的概率不大。同时，中国巨大的外汇储备和不断增加的黄金储备将为人民币适度升值起到压舱石的作用。日趋成熟的外汇监管机制也将有效护航人民币适度升值。2005年汇改至今，中国已探索建立了较为成熟的外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，拥有统一的跨境资金流动监测分析平台和种类丰富的外汇管理政策工具。更重要的是，我国宏观政策始终“以我为主”，绝不会被外部因素所左右。

6.人民币升值战略怎样稳妥实施

综上，“十五五”时期应前瞻性规划并实施人民币升值战略。未来五年内允许人民币在市场供求关系推动下累计升值15%~20%，即从目前的1:7.1左右有序升至1:6.0左右。应坚持“适度、渐进、波动、可控”四个原则，单个年份升值幅度不宜过大，可控制在一定范围内，尽可能不超过5%。

具体政策建议包括以下八个方面：

一是深化人民币汇率形成机制改革。在坚持“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”总体框架下，为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”注入体现高质量发展要求的新内涵。包括引入“动态合理均衡”“增强双向弹性”“市场供求决定”等新要求；优化人民币汇率中间价形成机制，增设中长期基本面校正项，使中间价更灵敏地捕捉经济长期竞争力变化；淡化逆周期因子的常态化使用，允许市场供求在更大程度上决定汇率水平。

二是加强外汇宏观审慎监管。保持跨境资本流动平稳，及时监控、识别、防范和处置系统性金融风险和资产价格非理性上涨，尤其是跨境短期资本大量流入中国楼市、股市。

三是审慎推进资本项下可自由兑换。在适当放松企业部门资本流出管理的同时，保持居民部门“严出”的监管政策基调；平衡好外资进入金融市场的总量、结构和节奏，不追求资本和金融账户顺差。

四是稳步有序推进人民币国际化。加强人民币跨境使用与产业链、供应链优势深度融合，积极深化人民币在大宗商品贸易领域的应用。

五是加快培育境内人民币资产市场。加快股票、债券、人民币定价衍生品等市场的金融创新，强化上海作为人民币资产全球配置门户的功能，增强人民币资产的供给和对全球投资者的吸引力。

六是丰富人民币离岸投融资渠道。发展全球离岸人民币市场，为全球投资者提供安全、便捷的人民币服务生态；探索构建境内离岸金融体系，与全球人民币离岸市场有效对接。

七是优化外汇储备结构，稳步增加黄金储备。采取“长期稳步增持、策略性成本管控、多维度风险对冲”的组合政策降低对单一货币资产的依赖，切实增强多元化储备资产的抗周期波动能力。

八是针对易受升值影响的弱势产业进行精准帮扶。动态监测并评估相关企业的承受能力，鼓励和引导出口企业运用外汇工具加强汇率风险管理；对符合国家产业政策导向的中小出口企业，可酌情加大出口退税、财政贴息等帮扶力度，将汇率变动带来的负面影响降至最低。

（刘涛系广开首席产研院资深研究员，连平系广开首席产研院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

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